هنگامی که صحبت از ارزشگذاری شرکت‌های بالغ می‌شود، در ادبیات موضوع روش‌های اصلی ارزشگذاری شرکت‌ها مانند روش‌هایی بر پایه دارایی، جریان‌های نقدی تنزیلی، معیارهای مقایسه‌ای با شرکت‌های همگون و مشابه و روش اختیارات واقعی مطرح می‌شوند …
به گزارش بانکینا، دکتر اردشیر ظهرابی عضو کمیته سرمایه‌گذاری صندوق سرمایه‌گذاری | هنگامی که صحبت از ارزشگذاری شرکت‌های بالغ می‌شود، در ادبیات موضوع روش‌های اصلی ارزشگذاری شرکت‌ها مانند روش‌هایی بر پایه دارایی، جریان‌های نقدی تنزیلی، معیارهای مقایسه‌ای با شرکت‌های همگون و مشابه و روش اختیارات واقعی مطرح می‌شوند. درواقع به دلیل وجود اطلاعات مستدل و روش‌های پذیرفته‌شده ارزشگذاری، روند ارزشگذاری شرکت‌ها با اهداف مختلف مانند به دست آوردن ارزش بازار، به دست آوردن ارزش دفتری و… انجام می‌شود. اما ورود استارت‌آپ‌ها به زمین بازی کسبوکار، روند بازی را عوض کرده است. استارت‌آپ‌ها، نهال بذر ایده‌هایی هستند که حداقل در دنیای فاوا ممکن است از یک لپ‌تاپ معمولی آغاز شوند و صاحب آن را به یکی از ثروتمندترین افراد جهان تبدیل کند. همچنین ممکن است که در نطفه خفه شوند و اصلا پا به عرصه وجود نگذارند. به‌هرحال اکنون دنیای استارت‌آپ‌هاست و استفاده از تکنولوژی در بخش زیادی از وجوه زندگی جوامع رسوخ کرده است. هنگامی که درخصوص منطق ارزشگذاری استارت‌آپ‌ها صحبت می‌کنیم، باید توجه داشته باشیم که ارزشگذاری استارت‌آپ‌ها منطق اساسی دارد که در همه آنها صادق است. به‌طور کلی ارزشگذاری به زمانی که استارت‌آپ در آن قرار دارد، بستگی دارد. درواقع هنگامی که از مراحل اولیه آغاز به کار یک استارت‌آپ صحبت می‌کنیم، ارزشگذاری سخت‌تر است و معنی مبهمی دارد زیراکه در ابتدای امر، آینده استارت‌آپ‌ها به‌طور کامل مشخص نیست. از آنجایی که سرمایه‌گذار نمی‌تواند ریسک سرمایه‌گذاری را با استفاده از ریزکاوی بیش از حد مدیریت کند، بنابراین تزریق سرمایه به استارت‌آپ‌ها به صورت پلکانی با توجه به نتایج به دست آمده و عملکرد استارت‌آپ بعد از تزریق پله‌های سرمایه‌گذاری انجام می‌شود و اینگونه ریسک سرمایه‌گذاری کنترل می‌شود.
نکته قابل توجه این است که فرآیند ارزشگذاری استارت‌آپ‌ها در مراحل اولیه معمولا برعکس است؛ یعنی یک استارت‌آپ، نقطه‌ای را در نظر میگیرد و تبیین می‌کند که برای رسیدن به آن نقطه به میزان مشخصی از نقدینگی سرمایه نیازمند است. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذار و سرمایه‌پذیر از ابتدا تقریبا روی سرمایه موردنیاز شرکت به توافق رسیده‌اند و فرآیند ارزشگذاری تلاشی است برای تدوین مفاد قراردادی و نحوه همکاری طرفین در طول دوره سرمایه‌گذاری و نگهداری کسبوکار.
ضرایب ارزشگذاری نسبی
یکی از روش‌های سرانگشتی برای ارزشگذاری استفاده از ضرایب ارزشگذاری نسبی مانند قیمت به سود، قیمت به فروش و… است. در این رویکرد سرمایه‌گذار فرض می‌کند که اگر وضعیت بازار به صورت مطلوب پیشروی کند، استارت‌آپ در دوره خروج (به عنوان مثال ۷ سال دیگر) چه میزانی فروش یا سود خواهد داشت و در کسبوکار موردنظر نسبت‌های ارزشگذاری چقدر است. سپس با توجه به نرخ بهره مورد انتظار آن را تنزیل می‌کند. به عنوان مثال، فرض بر این است که سرمایه‌گذاری باید در دوره مفروض ۱۰ برابر شود و درنتیجه قیمت کنونی آن ۱۰درصد قیمت در زمان خروج خواهد بود. معمولا در عدد به دست آمده از مرحله قبل یک ضریب به عنوان شانس موفقیت نیز ضرب می‌شود. به عنوان مثال، برای این نحوه سرانگشتی ارزشگذاری فرض کنید استارت‌آپی وجود دارد که انتظار دارید در زمان خروج (۵ تا ۷ سال دیگر) بتواند سالانه یک میلیارد تومان سود بسازد و انتظار ما از سرمایه‌گذاری ۱۰ برابرکردن ارزش شرکت باشد. از طرفی دیگر استارت‌آپ برای رشد به ۱۷۵ میلیون تومان نیاز دارد. در ابتدا ارزش زمان خروج را با ضرب عدد قیمت به سود ۷ (متوسط بازار سرمایه کنونی به عنوان یک شاخص) در سود یک میلیارد تومانی ارزش شرکت برابر ۷ میلیارد می‌شود. حال با توجه به سود مورد انتظار ما ارزش کنونی شرکت برابر ۱۰ درصد ۷ میلیارد یعنی ۷۰۰ میلیون می‌شود. از طرفی فرض کنید شانس موفقیت استارت‌آپ ۵۰ درصد باشد. بنابراین موضوع ارزش کنونی استارت‌آپ به صورت سرانگشتی در محدوده ۳۵۰میلیون تومان قرار میگیرد که با توجه به نیاز ۱۷۵ میلیونی استارت‌آپ سرمایه‌گذار به سهم سهام نزدیک به ۳۳ درصد می‌رسد.
انحراف‌معیار یک محاسبه!
اما مسئله اصلی ارزشگذاری استارت‌آپ این است که عدد ارزش به دست آمده، با انحراف معیار بسیار زیادی به دست می‌آید و این موضوع چنان دقت سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد که اکثر روش‌های عددی را تا حدود زیادی غیرکارا می‌کند. در اصل باید گفت همان‌قدر که احتمال دارد ارزشگذاری ۱۰ برابر ارزش واقعی صورت گرفته باشد همان‌قدر هم احتمال دارد این ارزش یک‌دهم ارزش شرکت بوده باشد. این موضوع کاملا وابسته به مفروضات مدل است. به عبارت دیگر ارزشگذاری مناسب یک استارت‌آپ فرآیند بسیار شهودی و وابسته به مذاکره است. درواقع این شاخه از علم ارزشگذاری به شدت به هنر نزدیک می‌شود. بر این اساس ارزشگذاری در این خصوص عمدتا براساس شهود و عرف بازار صورت میگیرد.
حال اگر بخواهیم بیان کنیم که چرا از روش‌های پیچیده و مختلف ارزشگذاری مانند real option استفاده می‌شود، این است که در ذات تمام این عرف‌ها، سرمایه‌گذار و صاحب ایده باید با هم به توافق برسند. درواقع این توافق‌ها براساس مذاکرات شکل میگیرد و مفروضاتی در نظر گرفته می‌شود. این مفروضات در مفاد قرارداد هم جای میگیرد و زمان‌بندی می‌شود. مزیت مدل‌های مدرن‌تر ارزشگذاری مانند روش real option و BSC این است که دینامیک قیمت براساس تصمیمات استراتژیک را در اختیار مذاکره‌کنندگان قرار می‌دهد. در این روش‌های سعی می‌شود با استفاده از شبیه‌سازی تمامی سناریوهای ممکن را پیش‌بینی کنند و پس از آن با فرض اینکه در نقطه تصمیم (مثلا زمانی که قرار است پله ۳ سرمایه تزریق شود یا زمانی که قرار است سهام جایزه به کارآفرین داده شود و غیره) بهترین پاسخ با توجه به هر سناریو اعمال خواهد شد به محاسبه احتمالات سناریوها پرداخته شده ارزش شرکت محاسبه می‌شود، استفاده شود. مزیت اصلی این روش‌ها این است که به وسیله آنها می‌توان یک چارچوب مناسب برای مذاکره و تعیین اهداف در اختیار داشت. به‌طور مثال، سرمایه‌گذار پیش‌بینی می‌کند که اگر استارت‌آپ با روند فعلی حرکت کند، تا یک سال بعد می‌تواند استارت‌آپ را به شخص دیگری بفروشد یا باید پول جدیدی به طرح تزریق کند. تمام این موارد در روش
real option مورد بررسی قرار میگیرد و هر کدام به عنوان مفاد مذاکرات توسط طرفین قرار میگیرد و به توافق می‌رسند. حال برای آنکه یک مرور کلی به فرآیند جذب سرمایه اولیه از زمانی که تنها یک ایده وجود دارد تا زمانی که یک سرمایه‌گذار جسور وارد کسبوکار می‌شود موارد پیش‌رو بیان می‌شود. فرض می‌کنیم که تیم کارآفرین، ایده خود را با افراد مختلف به اشتراک می‌گذارد تا بتواند سرمایه اولیه برای شروع کار را به دست بیاورد. در این مرحله اگر صاحب ایده هیچ منابعی در اختیار نداشته باشد، از انجل‌های سرمایه‌گذار یا منابع خانواده و آشنایان یا از منابع شتاب‌دهنده‌ها استفاده می‌کند.
منبع: هفته نامه شنبه مگ
